580【番外編】日銀はやった。政治と国民は？

2016/9/27

先週日銀が公表した歴史的な政策転換について考えてみた。もちろん、僕は金融の専門家ではないので詳しいことはわからないが、どうも日銀は、（広義の）ヘリコプター・マネーをやってしまったようだ。政府が増発した国債を、日銀が買い入れる仕組みができてしまった。もはや、国債市場は国家財政の健全性に警鐘を鳴らしたり、健全性維持をサポートする機能を果たせなくなった。そのことを、政治家や国民はよく理解する必要があるのではないか。

総括的検証の結果、日銀が公表した新しい金融政策方針は、以下のように要約される*1。

1. イールドカーブ*2・コントロール
       
        従来の短期金利だけでなく、10年国債の長期金利までもコントロール対象とする。要するに、国債市場は短期から長期まで日銀に支配される官製相場となる。

短期は従来通り金融機関等から預かる当座預金に日銀が金利をつけることでコントロール（現在はマイナス0.1％）。長期は日銀が国債市場の売買取引に参加することで、当面、10年ものの金利をゼロ程度（＝現状と同程度）で推移させることを目指す。

「長期金利はコントロールできない、市場に任せるしかない」というのが過去の日銀の立場だし、世界の常識だった。しかし、このイールドカーブ・コントロールによって次の状況となる。

この4年間大量に購入し続けたことで日銀には大量の国債があって、金利が目標を下回れば（=国債価格の上昇）売りを出してマーケットを冷やせる。

金利が上がり過ぎれば（＝国債価格の下落）いくらでも買うことができる。というのは、年間80兆円という従来の国債購入枠は、実質的に取り下げられたからだ。枠より金利コントロールの方が優先される。

2. オーバー・シュート型コミットメント

物価上昇率が2%を達成するまで上記の緩和を継続する（上記には記載していないが、他にETFやCP、社債などの資産買入れも7月の決定を継続する）。

従来は2年という目標達成期限を設けていたが、それを止めて、その代りに「達成するまで継続する」という“しつこさ”を全面に出したようだ。

本来であれば、政府が財政赤字を拡大させ国債を大量発行すれば、引受手がいなくなって金利が上昇する（＝国債価格は下落する）はずだ。しかし、上記の金融政策によって日銀が国債を購入するので、その心配はなくなった。よって、政府はいくらでも赤字国債を発行できる。それを日銀が（形式的に市場を通して）全て引き受けてくれる。

この政策は、物価上昇率が2%を超えるまで続けることができる。2%を超えないと、永遠に続く可能性がある。そうなると、政府はデフレが続く限り実質的に国債の償還財源を心配する必要がなくなる。そして財政規律がボロボロに緩む可能性がある。

結局、これは（広義の）ヘリコプター・マネーと言えるのではないだろうか。

もはや、日本の財政規律維持に国債市場は貢献しない、と思う。このまま国家財政が悪化し続ければ、いずれ、円は国際的な信用を失い、暴落するのではないか。

あとは、政治家と国民が考えるしかない。デフレのぬるま湯に浸かりながら円の暴落を待つか、それともデフレから脱却し国債市場の機能を取り戻すか。デフレ脱却には、成長戦略に真剣に取り組むしかない。日銀は、我々にボールを投げたのだ。そもそも、アベノミクスの中で金融緩和の役割はカンフル剤であって時間稼ぎにすぎない。日銀はその役割を果たしている。

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*1 9/21に公表された日銀金融政策決定会合の「金融市場調節方針に関する公表文」は、以下のページに掲載されている。

金融市場調節方針に関する公表文 2016年

*2 (この場合は国債の)市場金利の期間別のグラフ、利回り曲線のこと。通常は、機関が長くなるほど金利が大きくなるため、右肩上がりの曲線となる。しかし、1月末のマイナス金利導入以降、長期金利が日銀の想定以上に下がってしまい、7月末の日銀会合までは、ほぼ、水平線となっていた。（8月からは若干長期金利が上昇している。）

579【投資の減損 06】両者の主張〜コロンビア炭鉱事業（ドラモントJV）

2016/9/13

もし、北朝鮮が核兵器を実戦配備したら。考えるのも嫌だが、そうは言っていられない。現実は認めなければならない。議決権比率20%以上だが、実質的な拒否権を持つほどの影響力はない投資に持分法を適用している現状も同様だ。

「そんな投資はリスクが高いだけ。同じP/L起点の原価法の会計処理でドラマの共演はしたくない（＝一般投資と同様に公正価値測定で良いではないか）」と主張しても、「粉飾防止・阻止のために、（持分法の）未実現利益消去手続の対象となるようにしておく」ことの方が重要性が高いという現実がある。あとは、“20%”が妥当かどうか、“20%”以外のより良い基準はないのかを検討する必要はあると思うが、「拒否権のない投資にも持分法を適用する考え方」を否定するのは難しいようだ。

さて、グラウカス・レポートが問題提起したのは、持分法適用の関連会社と原則公正価値測定される一般投資の区別だった。具体的には、伊藤忠の会計処理について、次の3点の指摘があった（574-7/28 からの再掲）。

■ 持分法を適用すると巨額の投資損失・減損損失となるため、それを回避するために（再評価せずに）持分法適用の範囲から除外したケース（コロンビア石炭鉱山、減損回避見積額1,531億円）

■ 逆に持分法を適用すべきでない投資へ持分法を適用することで、（2016/3期以降の決算やその後の業績予想へ）利益を取り込んだケース（2015/1の中国中信集団の株式取得）

■ 持分法適用の範囲から除外する際に行われた投資の再評価益の計上が、あからさまな決算対策と見受けられるケース（頂新、不正な特別利益600億円）

今回は、コロンビア石炭銅山のケースについて、グラウカス・レポートと、前回（578-9/6）紹介した“お怒り”の伊藤忠CFO氏の記事から、説明を対比させてみたい。まず、グラウカスの主張から（主なもの）。

（グラウカス・レポート　P8〜21）

・投資環境の悪化と損失回避

伊藤忠が投資した2011年以降、石炭価格は著しく下落しており、最悪のタイミングの投資だった。2011/10、伊藤忠はドラモントJV社の20%の議決権を15億ドル（当時のレートで1,265億円）で取得。残り80%は米国鉱山大手ドラモント社が保有。

（販売価格の下落）

伊藤忠が出資した日から、燃料炭価格の下落率は最大57％に達した。

2011年10月24日 118.10 ドル/トン
2012年3月26日  105.20
2013年3月25日  91.22
2014年3月31日  74.07
2015年3月30日  56.31
2016年4月5日 51.18
（出典はBloomberg (COASNE60)とされている）

（生産量の減少）

炭鉱事業は運営上の困難にも直面し、伊藤忠が取得時に見込んでいた生産量を大きく下回った。

　　　伊藤忠の見込み　　　　ドラモントJV実績

　　（会計年度；3月末締め）　　（暦年）

2012　　31.0百万トン　　　　　　26.0

2013　　35.0百万トン　　　　　　22.0

2014　　35.0百万トン　　　　　　26.8

（出典は伊藤忠の開示資料とドラモント社資料やReutersのニュースとされている）

以上の結果、グラウカス・レポートは、「いかなる計測値をもってしても、伊藤忠の投資は失敗だったというほかない」ので、「出資持分の帳簿価格に関して評価損または減損損失を計上するべきだった」としている（P10）*1。

そして、その損失回避のために、2015/3期決算でドラモントJVに対する投資を関連会社から一般投資へ区分変更したと断じている*2。また、「ドラモントJVを一般投資へ分類することで、業績予想と実績の説明から同社の説明を省くことができる」旨の、伊藤忠にとっての区分変更のメリットを指摘している。

（区分変更が不当な理由1）持分20%を維持している。

伊藤忠は炭鉱事業への議決権比率20%を維持している。しかし、伊藤忠CFOはReutersに対し、2014/12期の決算に関連して「優先株を引き受けないので、伊藤忠の議決権比率が20%を切る予定」である旨の説明をした。しかし、実際には優先株は発行されなかった。

（区分変更が不当な理由2）重要な影響力を維持している。

伊藤忠は2015/3期有価証券報告書（P104）で、「ドラモントJVの予算及び設備投資等の重要な決議事項に対する承認権限を有しておらず、同社の営業及び財務方針に重要な影響力を行使することができないため」であると説明した。しかし、以下の理由により、重要な影響力を引き続き維持していると主張している。

・取締役会または同等の経営機関への参加、方針決定プロセスへの関与

グラウカス側の調査員が、伊藤忠幹部（鈴木氏）がドラモントJVの取締役会長（兼Itochu Coal Americasの現CEO）であることを確認した。これは調査員が電話で会社に鈴木氏の肩書きを照会したもの。伊藤忠・米州石炭事業の責任者が、ドラモントJV の取締役会長をしているのだから、伊藤忠がドラモントJVの経営意思決定に影響力を持っていると考えられる。この関係は鈴木氏の前任者（2011/8〜）の稲垣氏のときから継続している。

・（影響力行使の背景となりうる）重要な取引

伊藤忠はドラモンドJVで産出した石炭の対日向け独占販売権に加え、親会社のドラモンドと共同でアジア各国の電力会社をはじめとする顧客にマーケティング・販売する権利を獲得した。伊藤忠とドラモンドJVとの間の重要な取引である。

・経営層の人事交流

上述の鈴木氏や稲垣氏は、JVの相手方（＝ドラモントJVの親会社）であるドラモント社と同じビルに勤務しており、伊藤忠幹部社員とドラモント社の交流があったと推定されている。

・技術情報の提供

「伊藤忠はプレゼンテーションの中で、JVにおける同社の機能の一つとして、同社の短期的・長期的物流ノウハウの活用を挙げている」として、炭鉱物流のノウハウ提供を推定している。

以上により、IAS28.6に記載されている“重要な影響力”のすべての要件に合致したとしている。したがって、ドラモントJVは関連会社であり続けており、2015/3期以降についても、持分法が適用されるべきだし、少なくとも2015/3期には減損損失を認識すべきだったとしている。

以上が、グラウカス側のコロンビア炭鉱事業の投資に関する主な主張だが、もし、こんな監査調書をスタッフが上げてきたら、僕がどんなパートナー・レビューをするか考えてみた。

・減損判定には為替レートの変化を考慮すべき。

2012/10ぐらいから為替レートは急激に円安に振れている（80円台〜120円台）。

・公正価値測定で損失は出ないのか。

持分法は減損会計の対象になる。一方、一般投資へ区分変更すると公正価値測定される。減損が生じるくらいなら公正価値も低下しているはずなので、そこを突っ込む必要がある。要するに、関連会社のままであろうが一般投資へ振替られようが、損失は生じるのではないかと感じられる。

とはいえ、「ドラモントJVは関連会社である」という主張には説得力がある。特に、伊藤忠の幹部社員が、パートナーであるドラモント社と同じビルに勤務し、ドラモントJV の取締役会長（＝プレジデント）を務めている事実は重い。ドラモントJVが伊藤忠グループのドラマに出演している感じが濃厚に感じられる。

さて、伊藤忠CFO氏は、これについてどのように回答したか。CFO氏の主な主張は以下のとおり。

・毎年度末に（ドラモントJVを直接保有する）Itochu Coal Americasの資産を公正価値評価しているが、減損には至っていない。

・Itochu Coal AmericasはKPMGが資産評価を行い、アーンスト・アンド・ヤング（EY）が監査をしている。さらに伊藤忠がその数字を確認し、トーマツが伊藤忠の連結監査をしている。

・確かに持分比率は20％のままだが、ドラモント社から追加資金提供の要請があった時に断った。その結果、伊藤忠の持分は（実質的に）20%を下回っている。

・資産評価の方法は（グラウカスが採用した売上高マルチプル）だけではない。資源事業ではディスカウント・キャッシュ・フロー*3の方が一般的。

・伊藤忠幹部の肩書きなどにミスが見られる。事実誤認がある。

さて、スタッフから「CFOにインタビューしたらこんな感じでした」と報告を受けた、或いは、これが自分でCFO氏にインタビューした時に得られた回答だとしたら、やはり、減損テストや公正価値評価についてより詳細な質問を追加するだろう。そして、追加資金の要請を断った経緯やそれがドラモントJVの経営に与える影響を確かめるにはどうすればよいかを考えるだろう。

それともう一つ、なぜ、伊藤忠と100%子会社であるItochu Coal Americasの監査法人が異なるのかを聞くと思う。監査法人が異なれば色々流儀が変わるので、同じ監査法人に担当させた方が、情報のやりとりがスムーズで効率が良く、監査の質も上がるはずだからだ。

みなさんはどのように感じられただろうか。

コロンビア炭鉱事業であるドラモントJVが関連会社かどうかというのは、なかなか判断が難しそうだと思われただろうか。一方で、減損テストに使う使用価値と公正価値の計算方法と計算結果は、両者ともDCF（＝ディスカウント・キャッシュ・フロー）なので、このケースではそんなに違わないのかな？なんて印象を持たれかもしれない。

僕の感想は、グラウカスは詳細な根拠を示して迫力があるが、一つの結論に向かって有利な情報のみを載せている印象がある。一方、CFO氏については、雑誌のインタビューだから仕方ないが、根拠が今ひとつ具体的でない。監査のとっかかりにはなるが締めには程遠い感じがした。

グラウカス・レポートに従って関連会社かどうかの区分にこだわるとすると、僕は20%の形式基準より、取締役会長が相変わらず伊藤忠から出ていてドラモントJVの経営に重要な影響を与えている可能性の方を注目する。伊藤忠がドラモントJVと同じドラマを共有する意思を失っていないと思うからだ。ただ、これは一般的な考え方ではない。一般的には、このCFO氏の主張の（前提にある）ように、20%かどうかをより重視するだろう。それが IAS28.5の規定の素直な読み方だと思う（578-9/6の*1を参照のこと）。

ただ、監査ではこのポイントを後回しにすると思う。グラウカス・レポートも最終的には伊藤忠株式の評価を目的にしているのであり、一般投資家と変わらない。それにはP/Lをしっかり固める必要がある。関連会社か一般投資かは損益に大きな影響を与えない印象があり、評価損益（＝減損テストや公正価値測定）が正しいかどうかの方が、情報価値が高い。まず、それに精力を集中させると思う。すなわち、減損テストや公正価値測定のプロセスおよび結果のチェックから始めると思う。

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*1 グラウカス・レポートは、詳細なデータで主張を根拠づけているが、なぜか、アベノミクス＆黒田バズーカによる著しい円安の影響を分析していない。円安は外貨建て投資の採算を向上させるので、もしかしたら、伊藤忠がこの投資に関して減損を回避できていたのは、円安が理由かもしれない。

*2 区分を関連会社から一般投資へ変更するとなぜ損失回避できるのか、そのロジックは分からない。しかし、グラウカス・レポートはそう断じている。

*3 ディスカウント・キャッシュ・フロー（DCF法）とは、将来キャッシュフローを見積もり、割引率で割り引いて現在価値を求める方法で、会計で使用価値や公正価値を計算する方法と基本的に同じだ。

なお、グラウカスが売上高マルチプル（＝売上高から事業価値を推定する方法）を採用したのは、公開情報が限られているからで、もし、ドラモントJVのコストや利益の情報が開示されていればDCFによる試算が示されたのではないかと思う。CFO氏はおそらくそれを分かった上で、「資源事業はDCFが一般的、売上高マルチプルは適切ではない」などと述べていると思われるが、フェアな姿勢とは思えない。

578【投資の減損 05】持分法〜“重要な影響力”の意図

2016/9/6

前々回（576-2016/8/16）は、持分法が P/L 起点の会計処理であり、連結財務諸表の中で連結グループのドラマに能動的な役割を果たす企業に適用されるものの、子会社のように各科目ごとに集計されるのではなく、持分法適用による投資損益を計上するためのたった2科目に要約されて連結 P/L に計上されることから、おそらく、重要性のない端役のような企業を想定しているのだろうと書いた。しかし、実際には決算に大きな影響を与える可能性があったり、規模の大きな投資先に対しても持分法は使われている。

前回（577-2016/8/23）は、持分法が適用される“関連会社”は連結グループにとって、出資額（実質的な投資とみなされる長期貸付などを含む）の有限責任では割に合わない、危険な存在になりえると書いた。特に、他に意思決定を牛耳る多数派が存在し、実質的な拒否権がないままに 20% 以上議決権を所有している状況は、その多数派が連結グループの守るべき価値を無視した意思決定を行って企業イメージを損ねたり、損失を出したりする可能性があり、投資額を超えるリスクがあるのではないかと書いた。

持分法という会計手法、及び、関連会社という存在は、一見地味だが、実は会計や経営上の問題を孕んだ急所だという気がしてきた。グラウカス・レポートは、そこを突いてきたのだ。

そして、僕には一つの疑問が浮かんできた。

“重要な影響力”という捉えどころのない抽象的な表現と、“20％”という具体的な根拠のない数値基準がいけないのでは？　なぜ“拒否権”にしなかったのか。実態判断上も、経営上も、より明確で重要なラインなのに。

こうなっているのは、IFRSも日本基準も同じだ。きっと何か理由があるに違いない。もう少し、規定をじっくり読んでみよう。

IAS28の“重要な影響力”というセクションは、5から9までの5つの段落で構成されている。5は、例の“20%”基準、6は投資先の意思決定機関や方針決定プロセスへの参加など“重要な影響力”の実質的な中身の例示列挙、7と8は潜在的議決権の考慮、9は“重要な影響力”の喪失について記載されている。

そして、“重要な影響力”の定義は、IAS28.3 に次のように記載されている。

重要な影響力とは、投資先の財務及び営業の方針決定に参加するパワーであるが、当該方針に対する支配又は共同支配ではないものをいう。

ん〜、やはり分からない。捉えどころがないし抽象的すぎる。

いやいや、本当にそうか。実はちゃっかり本質を表現しているのではないか？　というのは“投資先の財務及び営業の方針決定”という書き方に「あれっ？」と思ったからだ。なぜ、営業（方針）より前に財務（方針）が来てるのか。財務は営業のサポート役ではないのか。財務が営業に優先するとはどういうことか・・・（ここにポケモンがいる！　うまくモンスターボールを当てればゲットできる。）

そこで想像だが、もしかしたら、“重要な影響力”とは「粉飾決算に加担させるパワー」のことではないか。「財務及び営業の方針決定に参加するパワー」とは、例えば、企業が押し込み販売で粉飾しようとすれば、その受け手となって在庫をたくさん持ってくれる会社を探さなければならない。その時役に立つほど強い影響力、パワーこそが、“重要な影響力”ではないか。

相手を支配する必要はない。連結財務諸表を作成すると、グループ内での未実現利益は消去されてしまうので、むしろ、支配関係にない（＝連結子会社でない）協力者が必要になる。このような通常の商取引とはいえない取引、はっきり言えば、不正取引への協力を求めるには、何か特別な関係や力が必要になる。それが“重要な影響力”の意図するところではないか。

Great!  或いは、Excellent!

と、自分で自分を褒めたいところだが、残念ながら、これでは“議決権20%基準”を明確に説明できない。「逃げられたっ！　ダダダン」って感じだ。

とはいえ、やはり“重要な影響力”の意図するところの本質は、ここにあると思う。連結財務諸表は、企業の経済実態を単体財務諸表より適切に表現するため、企業グループとしての経営成績や財政状態を表そうとするものだが、その裏には、子会社を利用した粉飾を無効化することがある。持分法も同様で、子会社ではないため連結では無効化できない粉飾を無効化する目的がある。未実現利益消去の手続きはその重要な手段だ。

ということは、関連会社にするかどうか（＝持分法を適用するかどうか）は、本来、粉飾決算に協力しそうな相手かどうかで決定すべきだ。しかし、会計基準にそう書いてあったら、どんな会社も関連会社に指定されることを拒むだろう。名誉に関わるからだ。企業ののれんを汚すことになる。形式基準である20%に引っかからないよう、あらゆる手を尽くそうとするに違いない。すると、実態を映す鏡であるべき会計が、逆に実態を歪めかねない。

IFRSなどの会計基準はこの理由から、ネガティブな印象を与えないような関連会社や重要な影響力の定義・判断基準等を採用しているのではないかと思う。その結果が、根拠や背景がよく分からない“20%基準”というわけだ。しかし、そのものズバリの定義や判断基準が採用できないのは、やはり弊害がある。こんな数値基準に、経済の本質を表現させる力はない*1、と思う。

さて、IFRSの関連会社の規定を批判するために、このシリーズを始めたわけではないが、考えれば考えるほど、難しい規定であることは分かってきた。次回からは、グラウカス・レポートを見ながら、さらにIFRSの規定を読んでいきたい。

古い話で恐縮だが、1ヶ月ほど前に伊藤忠のCFOのインタビュー記事が日経ビジネスに載った*2。「…怒りの大反論」というタイトルで分かるとおり、このCFO氏は怒っている。が、違和感を感じた。この記事は、最後に次のようなCFO氏の発言で締められている。

「法的対応も選択肢の1つだが、皆様の意見を参考にして決めていきたい。少なくとも、私どもには一点の曇りもない。こういう対応を許していいのかと言うのは、私どものだけの問題なのか、証券市場全体の問題なのか、日本全体の問題なのかという問題意識を、僕は持っている」

僕の感想は次の通り。

・やるべきは、法的対応などではなく、投資家・株主との対話だと思う。

・一点の曇りがないかどうかは、疑問への合理的な説明によって証明してほしいと思う。

・許す、許さないは、伊藤忠ではなく、株主や投資家が判断することだと思う。

・関連会社に関する疑問は、伊藤忠の問題というより、IFRSなど会計基準に起因する問題かもしれない。という意味では、市場全体、日本全体、いや、世界全体の問題かもしれない。

但し、IFRS規定の弱点を伊藤忠が突いた、悪用したと言うなら、伊藤忠固有の問題にもなる。舛添氏の都知事辞任やPCデポ炎上でも分かるとおり、今や人々は、適法性や準拠性より適切性・適正性で判断する。

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*1 もちろん、IFRSも日本基準も“20%基準”だけでない、実質的な判断を求めている。しかし、特にIFRSに顕著だが、“20%基準”への依存も大きい。IAS28.5を見てみよう。

企業が、投資先の議決権の20％以上を、直接的に又は（例えば、子会社を通じて）間接的に保有している場合には、重要な影響力がないことが明確に証明できない限り、企業は重要な影響力を有していると推定される。反対に、企業が、直接的に又は（子会社を通じて）間接的に、投資先の議決権の20％未満しか保有していない場合には、重要な影響力が明確に証明できる場合を除き、企業は重要な影響力を有していないと推定される。他の投資者が大部分又は過半数を所有していても、ある企業が重要な影響力を有することを必ずしも妨げるものではない。

実質判断で、20%未満の議決権で関連会社にする場合、逆に、20%超の議決権を持ちながら関連会社にしない場合は、企業に“明確な証明”を求めている。この書き方だと、“20%基準”に従っていれば、楽だし、安全だ。繰り返しで恐縮だが、僕はこの形式基準のあり方には疑問を持っている。

*2 伊藤忠CFO、「不正会計」指摘に怒りの大反論　日経ビジネス 8/3